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文来自微信公众号：投中网 （ID：China-Venture），作者：杨博宇，题图来自：AI 生成
最近，拥有 171 年历史，潜在客户约 10 亿人次的眼科巨头博士伦，被端上了"餐桌"：黑石集团和 TPG 或将联手出价 130 亿美元至 140 亿美元（至多人民币 1000 亿美元），从博士康手中将其买下。
博士伦，国内消费者应该不会对它感到陌生。它是全球知名隐形眼镜生产商，同时生产眼科手术产品和眼科药品。不过你可能不知道的是，这家成立于美国纽约州的公司，不仅"参与"过世界大战，获得过奥斯卡奖，甚至上过太空，拍摄了月球表面的照片——只要活得够久，本身就是一种传奇。
但最近 10 年，这家传奇公司却命运多舛。先是深陷医疗安全风波，被华平私有化，后又卖给博士康。2022 年，博士康推动博士伦独立上市，目前市值 70 亿美元上下，而现在博士康为了回血自救，又不得不将其完全出售。
黑石、TPG 联手一笔价值 900 亿的收购
上个月，市场就已经传出了博士伦即将出售的消息。据当时外媒披露，博士伦的母公司博士康，积累了 216 亿美元的债务，其中近 100 亿美元将在 2027 年到期。为了回血自救，博士康不得不选择出售博士伦。
在 8 月的财报电话会议上，博士康就对外表示，"博士伦的全面分离仍然是一个战略优先事项。"现在两个月过去了，这一"优先事项"终于有了眉目。
最新进展：黑石和 TPG 或将联合竞购博士伦，报价预计为 130 亿美元至 140 亿美元——高达 925 亿至 1000 亿人民币。具体报价则将在月底披露。
不少行业人士将这笔消息当作一个好消息。一来，急于回血的博士康，只能将博士伦出售给私募股权公司，因为行业买家如爱尔康等眼科器械厂商可能会因为交易面临反垄断审查。所以黑石和 TPG 的"举牌"看上去格外靠谱。
二来，黑石和 TPG 也并非临时起意，一个多月前就有媒体曝出了蛛丝马迹：包括黑石集团、Advent International、TPG Capital、CVC Capital 和 Hellman&Friedman 在内的私募股权公司都在评估对博士伦可能提出的收购要约。现在看来，黑石与 TPG 已经给出了更清晰的信号。
更重要的是价格。2013 年，博士康在华平投资手上买下博士伦的时候，花了 87 亿美元。2022 年，博士伦在纽交所和多伦多上市，总市值一直维持在 70 亿美元上下。这么一对比，黑石和 TPG 开出的价格相当丰厚了。
当然，关于这笔交易，持负面看法的也有之。
财报显示，2024 财年博士伦上半年累计收入 23.15 亿美元，去年同期累计收入为 19.66 亿美元，同比增长 17.75%。是博士康公司妥妥的现金流业务。卖掉博士伦，固然有助于偿还即将到期的 100 亿美元债务，但失去现金流业务后，博士康该如何偿还剩下的超百亿债务？
债权人私募基金阿波罗（Apollo）、华尔街对冲基金巨头 Elliott 等，就表达了对丧失盈利能力的担忧。
那么问题来了，博士康的母公司为什么会欠下超两百亿美元的债务，又为什么要断尾求生出售最核心的资产？要回答这些问题，我们先从博士伦说起。
171 年老店，不仅上过战场、还拿过奥斯卡奖
博士伦的历史要追溯到 1853 年。当时，两位德国裔移民约翰 · 鲍什和亨利 · 伦博在纽约州罗切斯特市成立了一家眼镜生产作坊，公司名称" Bausch&Lomb "正是来自于二人名字的组合。
原本这家小作坊生意不温不火，因为当时美国配戴眼镜的消费者并不多。不过很快美国内战打响了（1861 年 4 月 12 日至 1865 年 4 月 9 日），用于制造眼镜框的黄金、鹿角、带帽等材料受到严格管控，导致博士伦研发的硫化橡胶眼镜架变得供不应求。并且凭借便宜、轻巧和更结实的优势，这款产品很快就取代了传统眼镜框。
1876 年开始，博士伦公司又开始生产显微镜，并逐步向照相镜片、眼镜镜片、显微镜、望远镜等产品延伸。到了 19 世纪末，拥有 50 年历史的博士伦，已经成为了美国光学镜片行业的主要生产商之一。
不过属于这家公司的黄金时代才刚刚开始，紧接着到来的两次世界大战给博士伦公司带来了更大机遇。
20 世纪初，在美国海军舰队大发展的背景下，博士伦公司得到了大量军工订单，主要生产用于光学测量的高精度镜片。随后第一次世界大战爆发，美国军方和欧洲市场对野战眼镜、测距仪、照相机镜头、双筒望远镜、探照灯镜、鱼雷发射管瞄准镜等光学仪器的需求与日俱增，公司的产品范围得以大大扩展。
据外媒记述，到 20 世纪 30 年代，军工产品已经占到公司总产量的 70%。其中最知名的产品，莫过于专门为飞行员设立的雷朋（Ray-Ban）品牌太阳镜。这款太阳镜后来还成为欧美风靡一时的时尚单品。
世界大战结束后，博士伦又抓住了电影产业的发展机遇。1954 年，博士伦为著名影片《教父》提供了宽荧幕电影镜头，获得 1954 年奥斯卡荣誉奖；1960 年，几位博士伦公司的科研人员因为在电影镜头领域的突出贡献，还获得了奥斯卡科学工程奖。
仅仅是电影产业还不能概括博士伦的影响力。据官方记载，1965 年，博士伦光学镜头还随着人造卫星"探险者 1 号"飞到了太空，拍摄到了月球表面的照片。
可见经过 100 年的发展，博士伦的产品不仅服务 C 端的消费者，还在军事、电影制作、航天等多个领域大放异彩。
不过最为大众消费者熟知的，当然还是隐形眼镜。1971 年，博士伦就率先推出了软性隐形眼镜，并且逐步成为全球隐形眼镜的最大品牌商。随着隐形眼镜的成功，博士伦也于 80 年代开始进入眼科药品领域。
20 世纪 90 年代，博士伦先后收购了 Storz Ophthalmic、Chiron Vision 等精准制造公司，将其业务定型为消费者保健、隐形眼镜、制药和外科四个部门。
不过到了 21 世纪初，随着强生等有力竞争者进入隐形眼镜领域，博士伦在这一领域的市场份额逐渐降低。再加上 2006 年，美国和亚洲的消费者，因为使用博士伦生产的隐形眼镜护理液，而患上了眼部疾病。这一药品安全事件，给博士伦造成了毁灭性打击。
到 2007 年，华平投资以 36.7 亿美元的价格收购了博士伦所有已发行流通股，并承担了 8.3 亿美元的债务。博士伦也因此从纽交所退市，一代巨头就此谢幕。
一次断尾求生的自救
后面的故事就与开头的交易连起来了。
2013 年，加拿大制药巨头 Valeant 出手，以 87 亿美元的价格从华平投资手上买下博士伦公司。2018 年 7 月，Valeant 正式更名为博士康（Bausch Health）。
为什么博士康愿意花 87 亿美元买下博士伦？
Valeant 是一家以并购策略而闻名的医疗公司。有媒体将其策略总结为" 3B 战略" ( Buy、Borrow、Build ) ，即买公司、借钱、提价。据称其大大小小完成了近 100 笔收购，造就了庞大的医疗帝国。
比如除了收购博士伦外，2015 年，Valeant 还以 145 亿美元的价格拿下了肠胃药物制药商 Salix。所以收购博士伦可看做是博士康拓展业务边界的既定策略，而并非完全是基于产业生态的必然之举。
当然这笔收购的好处也是显而易见的：博士康成为全球重要的隐形眼镜制造商之一，也成为全球最大的 15 家医疗集团之一。2015 年，博士康迎来市值巅峰，逼近 900 亿美元，股价在过去五年里暴涨 11 倍。
但福祸相依，激进的并购策略对应着高昂的杠杆。前期的过度扩张让公司成为了一个"臃肿虚胖"的帝国，再加上大幅提高药品价格、会计欺诈、轻视研发等一系列丑闻而深陷舆论漩涡。2015 年巅峰之后，博士康股价不断下跌，一蹶不振。
穆迪分析师就在一份报告中就写道："巨大的财务杠杆提高了博士康在未解决法律问题上的风险敞口，并限制了业务发展，为持续改善长期状况制造了障碍。"
于是瘦身自救就成为博士康的头等大事。2022 年推动博士伦独立上市，希望依靠资本市场输血来解围，但博士伦的融资仅 6.3 亿美元，不及市场预期；2024 年，博士康又决定彻底变卖博士伦，于是这家拥有 171 年历史的公司就再次被端上了"餐桌"。
而买方黑石集团和 TPG 在医疗领域则拥有多年的投资经历。比如 2021 年，黑石集团、凯雷集团和 hellman&friedman 组成的财团以 340 亿美元收购了医疗用品公司 Medline。2023 年，TPG 以 14 亿美元从 Thomas H.Lee Partners 收购医疗电子健康档案开发商 Nextech。
两家私募基金的联合收购，为博士伦和博士康提供了一个不错的选项，除了忧心忡忡的债权人外，各方都能各取所需，毕竟没有完美的交易，只有妥协的次优解。
入华 36 年，中国是博士伦第二大市场
说完了国外，再补充一些国内的信息。这笔交易虽然没有中国企业或者投资机构参与，但是博士伦是中国人民的"老朋友"了。
1987 年，作为最早进入中国的眼科巨头，博士伦就将隐形眼镜引入了国内市场。第二年，博士伦公司与我国光学仪器厂北京 608 厂合资建立了北京博士伦眼睛护理产品有限公司，主要生产和销售透明镜片、彩色镜片等产品。
1998 年，博士伦又成立了博士伦（上海）贸易有限公司，主要研发和销售眼科手术产品，包括人工晶体、相关耗材和手术器械等。2005 年，博士伦投资了山东正大福瑞达制药有限公司，成立山东博士伦福瑞达，主要从事玻璃酸钠产品的研发，"润洁"眼药水就是旗下知名产品。
以上三家公司独立运行，形成了三大业务板块：镜片、眼科手术用品、眼科药品。1987 年至今，入华 36 年，中国已经成为博士伦仅次于美国的第二大市场。
不仅如此，博士伦在中国的投资还在不断增加。比如，2021 年博士伦与温州的眼谷签署战略合作协议；2023 年博士伦在眼谷成立浙江星望医疗科技有限公司。
另外，眼科赛道属于"药物 + 器械 + 服务"三位一体的医疗赛道，在国内正处于高速增长期。据 Frost&Sullivan 数据统计：在过去十年中，中国眼科诊疗市场实现了超 20% 的高增长，增速远高于全球平均，市场规模已突破 2000 亿元人民币。而东莞证券研究所给出的数据是，到 2025 年，我国眼科医疗服务市场规模将有望达到 2521.5 亿元，2020～2025 年年均复合增速有望达到 17.5%。
仅从一级市场看，国内不少城市都在积极布局眼科产业。
比如，何氏眼科就联手沈阳盛京天使投资等，设立了沈阳眼产业人才创新投资基金；爱尔眼科则联手温州市国金公司、投中资本、湘江公益基金共同出资组建了爱尔眼谷（温州）创业投资基金。
若不久后黑石与 TPG 的联合收购落地，轻装上阵的博士伦，在中国市场继续加码，也将是情理之中的事。
参考资料：
1. 器械之家，博士伦急待出售，谁会举牌？
2. 砺石商业评论，这家隐形眼镜领域的百年企业，如何一步步走向沉沦？
3. 医深观，世界第二眼科巨头博士伦卖身？纯属天大的好事
4. 欧洲并购与投资，眼科巨头博士伦考虑出售
5. 博士伦官方网站股票型私募。